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郑永刚说,中国的应用科技在全球领先的很少,杉杉锂电材料技术是全球领先之一

2018-04-20
真没想到,美国人的贸易战,会发展到如此严重的程度。


先是3月22日,特朗普签署备忘录,计划对约500亿美元中国进口商品征收25%关税。


接着是4月16日,美国商务部部长罗斯宣布,因“违反”美国政府制裁禁令,中兴通讯将被禁止从美国市场上购买零部件产品,期限长达7年。


这个消息一出来,整个通信领域、半导体领域都为之震惊,A股大幅震荡。


就连《人民日报》,也痛心疾首的发布评论:核心技术靠化缘是要不来的,也是花钱买不来的。


其实,美国人早就已经不是第一次这么干了,大家真得醒醒了。类似情景,早在2014年,在汽车行业就发生过,当时的轮胎“双反案”,引起的风波一点也不亚于今天。


2014年11月24日,美国商务部就曾发表声明,认定中国输美轮胎享受不公平政府补贴,对中国的输美轮胎征收反补贴关税。


可是,4年过后,整个中国汽车产业已经完全不同。如今的汽车领域,已经成为中国极少数能够用来反制美国的产业。


你看,美国开打贸易战不久,刚刚宣布对中国进口商品征收25%关税,中国反应很快,马上就采取反制措施,对美国农产品、汽车等领域采取加征关税措施,税率为同等的25%。


注意,汽车这个产业,之前几年还是美国主导,被其卡住咽喉,如今中国人竟然能拿汽车产业来做反制措施,这个底气,到底在哪?


原因就在于,第一,中美贸易摩擦,对中国汽车产业几乎没什么影响,而对美国,却失去了中国这个全球最好的市场。


第二,就在短短4年时间里,中国的新能源汽车产业,已经飞速崛起,今非昔比。


之前我们分析过,在整个产业链最重要的动力电池领域,中国的宁德时代已经成为全球第一。同时,在核心的电池材料领域,杉杉股份等企业,也已成为第一,摆脱了对美国、日本的依赖。


为什么说新能源汽车产业,是扭转中美汽车工业格局和地位的重要突破口?


因为,在中国汽车行业,长期以来最大的瓶颈就在于发动机技术。


中国在发动机制造方面,大幅落后于德、日、美,长期受制于人,很难实现突破超越。


因此,中国大力发展新能源汽车的核心产业逻辑,就在于,绕过发动机的限制,实现在汽车产业百年一遇的弯道超车机会。一旦动力电池和电池材料领域实现突破,整个产业格局就会剧变。


读懂这个,你才能理解这次贸易战背后,更大格局的战略选择:中国为什么不惜代价,对新能源汽车产业持续巨额补贴。


读懂这个,你才能理解今年的《政府工作报告》:加快制造强国建设,重点发展几个产业:集成电路(也就是这次中兴事件的核心,芯片产业)、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料。在报告中,将新能源汽车车辆购置税优惠政策再延长三年。


读懂这个,你才能明白,为什么证监会在IPO上会审核中,最早放行的一批独角兽,会来自手机和汽车产业:先是富士康,再是宁德时代。


可以说,在新能源汽车这个领域,以及核心的锂电池领域,中国已经突破了美日等国家的市场垄断和技术封锁,完全不用再看美国人、日本人的脸色。


锂电池这个领域,最早诞生在美国,后来在日本成长壮大实现商业化,最后,短短几年之间就已被中国赶超。


接下来,马上就是完爆。


根据澎湃新闻的消息,2017年4月17日,英国基准矿业情报总经理西蒙•摩尔斯在接受BBC采访时认为,中国锂电池行业正成为世界第一。中国锂电池的产能,将在2020年占据全世界的62%。


之前,我们对动力电池领域的全球第一宁德时代做过两篇深度分析,今天,我们再往宁德时代的上游看一步,来研究一下电池材料领域。


在电池材料这个领域,综合规模排名全球第一的是杉杉股份。今天,我们就以它入手,来分析一下整个电池材料环节的投资逻辑,以及财务特征。


这,是优塾投研团队关于新能源汽车产业链的第8篇研究报告。


01

从西装企业到新能源汽车材料

这个转型好危险
但是没想到竟然做成了


1989年,军人出身的郑永刚,接管了宁波一家小厂——甬港服装总厂。


到了1996年,杉杉股份成为国内服装行业首家上市的规范化股份公司,那个时候,杉杉在我国的西服市场占有率曾经达到破天荒的37.4%。


“杉杉牌西服,不要太潇洒。”这是央视历史上第一句服装广告,上世纪九十年代初几乎人尽皆知。


可是,危机,总是在行业最高点的时候降临。


在一片光鲜亮丽之下,其实暗藏让风险。当时杉杉西服卖得好,是因为那个年代商品短缺,而到1997年亚洲金融危机后,整个服装市场,逐渐由卖方市场转为买方市场,变成一片红海。


尽管已经是西装这个赛道上绝对的龙头,但是,郑永刚认为:快完蛋了。


他很焦虑:尽管1997年是中国服装产业最火爆的年份,但是,一旦市场开放,进口品牌进入国内市场,这个赛道必死。同时,西装这个领域,在整个纺织服装领域,也并非很安全的赛道。


唯一能做的,只有转型。


1999年,郑永刚的人生遇到了一次重大转折——他偶遇了一个新赛道,刚刚兴起的产业:锂电池。


锂电池,是化学电源的一种,这个产业最早是铅酸电池,产业化使用已有150余年,后来是镍镉电池,1956年实现商业化。到上世纪90年代初,镍氢电池一度异军突起。


接着是1990年,索尼开发出以碳基材料为负极电极材料的锂离子电池,直到今天,锂电池已经爆炸式成长,成为消费电子、新能源汽车的核心部件。


当年,郑永刚面临两个转型选择:一个是房地产,一个是锂电池。那时候房地产也很火热,成为房企大军的一员,似乎也不错。


郑永刚犹豫半天,还是觉得技术更重要,于是,硬着头皮选择了锂电池这门苦生意。


1999年5月,杉杉与鞍山热能研究院签署合作协议。杉杉以资金、鞍山热能研究院以“中间相碳微球”项目技术,共同投资成立杉杉科技。这是我国当时唯一的碳素研究所,其“中间相碳微球”是国家863项目,2001年正式投产。此后,这个项目终结了日本企业对锂离子电池负极材料的垄断。


在刚刚进入锂电池行业的时候,据郑永刚事后回忆,“10个人里有11个说我疯了”。


当时,我国的锂电池领域几乎一片空白,世界上的锂电池行业被日本垄断,并且,这家研究也正面临瓶颈,此前拨的1700万科研经费用完了,但成果还没有完全达到课题的要求。郑永刚决定出资支持研究,做锂电池材料。


2001年,手机市场的活跃,推动国内锂电池行业进入快速成长阶段,日本逐步失去了在锂电池行业的垄断地位,我国第一批锂电池企业比亚迪、比克、力神等开始出现。那段时间,锂电池行业的增速高达30%。


发展这么快的市场,干还是不干?


郑永刚拍板:干!于是,杉杉在上海浦东开始建设生产线,专攻锂电池负极材料。虽然行业一片红火,但其实,当时负极材料不是你想干,想干就能干。


这个领域的布局,一亏就是8年。亏到什么程度,据郑永刚描述:“亏的一塌糊涂,当时董事局8个人,7个反对。”


就是这种情况下,还是坚决转型——因为,如果不转型,继续做西装,那么生意会很难做。后来的事情,验证了他们的判断,如今在服装这个赛道上的上市公司,比如乔治白、大杨创世、希努尔等,基本都沦为“壳”。如今,乔治白还作为壳公司在市场上四处飘,而大杨创世已被圆通借壳,希努尔则被雪松控股收入囊中。


就算死,也得转型。


锂电池的工艺,基本就分五大块:正极、负极、隔膜、电解液、包装。杉杉继续咬着牙在这个赛道上布局——最早做负极材料,从2004年开始布局正极材料,生产钴酸锂。2006年,开始布局电解液。


2007年,锂电池行业迎来重大转折点——iphone出现,苹果开始逐渐成为手机行业老大,并推出了产业链捆绑的商业模式。


当时,苹果绑定了一家中国电池企业,叫ATL。这家公司如今是世界第一的软包锂电池公司,我们之前分析过,它是宁德时代(CATL)创始人曾毓群的第一家创业公司。


ATL正是杉杉股份的大客户。依靠绑定ATL打入苹果供应链,杉杉的锂电池业务终于打开局面,开始盈利。


2014年起,锂电池领域的又一个风口到来——新能源汽车的核心部件:动力电池。宁德时代在产业链上迅速崛起,直至今日已经赶超日本松下(特斯拉供应商),成为世界第一的动力电池企业。而杉杉股份,则选择绑定CATL,为其提供负极材料。


绑定下游的策略,终于让它从一家做西装的传统企业,成为新能源汽车风口上的大玩家。


截止2017年,做西装出身的杉杉,居然已经进化成为全球电池材料领域的龙头。据东兴证券研报,其在正极业务中排名全球第一,负极材料排名国内第一,电解液业务国内排名前五。



02

电池材料五大块
它占据了三个


杉杉股份的业务,包括锂电池材料、服装,以及新能源汽车产业链的相关投资布局,比如充电桩、电池PACK、分布式光伏等。


2015年到2017年,杉杉股份收入43.02亿、54.75亿、82.71亿;归母净利润6.65亿、3.3亿、8.96亿;经营性现金流为-2.58亿、-5.78亿、-3.81亿;毛利率为23.87%、21.66%、25.39%。


它的业务中,最大的一块为锂电池材料业务,2017年占收入的72.98%,占毛利的71.28%。


锂电池材料的几个部分——正极材料、负极材料、隔膜、电解液、包装。其工艺大致配比,为2份正极+1份负极+0.9份电解液。电池材料的上游,为各种金属资源,如锂、钴、镍,下游为消费电子、新能源汽车两大领域。


在材料领域,杉杉股份占据三大板块:正极、负极、电解液。





2017年,其正极材料占比70.56%,产销规模全球第一;负极材料占比24.55%,产销规模国内第一;电解液占比4.87%,国内也能排在前五。在电池材料领域的综合规模,排名全球第一。


其实,在电池材料这个领域,早期一度是被日本人垄断的。


在2010年左右,中国完成了核心原材料的全部国产化,如正极材料、负极材料、电解液、铜箔、隔膜等,一些终端产品也基本在中国完成了本土化。原来依赖于进口的日本材料、美国材料,如今中国已经全部实现大规模量产。


最早,中国的产品80%靠模仿,20%创新,从2012年开始,80%靠创新,20%靠模仿。如今自主创新的比例正在快速增加。


最早,中国、韩国和日本呈三足鼎立之势,现在日本的份额越来越低,中国的份额接近60%。如今,中国既是全世界锂离子电池最大的消费市场,也是锂离子电池产业链最集中,产量最大的市场。



03


电池材料产业链拆分来看
规模和成本是核心护城河

要把杉杉研究清楚,必须着眼更广,来看看电池材料这条产业链。这个领域,可以划分为4环:


第一环为资源;


第二环为化合物,如钴盐;


第三环为前驱体;


第四环为材料。


这四环的价格受资源价格影响,几乎同步波动,但是注意,每个赛道中不同公司的毛利率差异较大。


正极材料——


杉杉股份,2017年正极材料业务的毛利率为24.8%,现有产能4.3万吨;


当升科技,2017年正极材料业务的毛利率为18.55%,现有产能1.6万吨;


厦门钨业,2017年正极材料业务的毛利率为13.9%,现有产能1.7万吨;


负极材料——


贝特瑞,2017上半年年负极材料业务的毛利率为35.04%,产能约6万吨。


杉杉股份,2017年负极材料业务的毛利率为27.19%,产能6万吨,


电解液——


天赐材料,2017上半年电解液业务毛利率为45.53%,2017年产能约4万吨。


新宙邦,2017年电解液业务毛利率为32.48%,2017年产能约3.6万吨。


杉杉股份,2017年电解液业务毛利率14.69%,2016年产能约3万吨。


研究电池材料领域,对产品品质和成本,需要重点关注。


产品品质的稳定和成本的降低,是整个产业链追求的目标,在这个领域,产品的生产中有一个指标叫直通率,就是:产品做出来就可以交货。如果产品做出来质量偏弱,不能交货要返工,那成本就成倍上升。


直通率靠什么来保障?人、设备、环境、原材料、评价分析这五个影响因素。


目前电池的生产对洁净度的要求向半导体生产的要求靠拢,一旦灰尘颗粒数超标,可能就会造成鼓包等质量问题。


对比之下,很明显:在电池材料这条产业链上,谁的产能高、质量好、规模体量大、成本低,谁更能满足下游客户的需求,谁的毛利就可能更高——在这个领域,规模就是护城河。


从产能方面来回看本案,下游需求越来越大,杉杉在产能扩张、资金投入上也必须加速。


目前,其月产100吨的宁乡基地高镍产线已经投产;宁夏石嘴山基地三元622/811交钥匙工程年产7200吨共用产线也已投产;宁德一期项目每年可实现产能2万吨成品、5000吨碳化、5000吨新型硅负极材料。



04


电池材料行业财务密码
应收账款、存货


锂电池材料的直接下游客户,是动力电池和手机锂电池企业,其最终销售终端客户,是苹果、上汽、北汽新能源等公司,这些大佬话语权较强,所以会造成电池材料企业的一些独特财务特征。


直接上两组数据,感受一下:


1)应收账款


2014到2016年,杉杉股份的应收账款为12.75亿、16.19亿、18.07亿;占收入的比例为34.83%、37.64%、33.01%;账龄一年以内的账款占比为80.26%、80.11%、84.6%。


2014到2016年,天赐材料的应收账款为1.85亿、2.66亿、4.43亿;占收入的比例为26.17%、28.16%、24.11%;账龄一年以内的账款占比为97.71%、94.04%、94.75%。


2014到2016年,新宙邦的应收账款为2.22亿、3.09亿、4.86亿;占收入的比例为29.3%、33.05%、30.56%;账龄一年以内的账款占比为93.25%、96.96%、99.22%。


2014到2016年,当升科技的应收账款为2.09亿、3.22亿、5.12亿;占收入的比例为33.55%、37.43%、38.37%;账龄一年以内的账款占比为96.36%、92.01%、94.67%。


2)下游动力电池厂商的应付账款:


2014到2016年,宁德时代的应付账款为3.85亿、14.72亿、31.73亿;占营业成本的比例为59.78%、42.07%、37.88%。


2014到2016年,国轩高科的应付账款为3.46亿、9.23亿、17.1亿,占营业成本的比例为70.47%、61.57%、67.72%。


2014到2016年,沃特玛的应付账款为4.93亿、15.2亿、50.2亿;占营业成本的比例为185.34%、110.87%、202.75%。



注意,我国三大动力电池从厂商的应付账款均较多,宁德时代是占用上游账款比例相对较少的一家。


3)存货、发出商品


以存货中的一处细节发出商品来看,这个科目代表企业对下游客户的话语权:产品发出,但风险报酬仍没有转移,跌价损失仍由自己承担,无法确认收入。


杉杉股份在同行业内体量最大,但也存在少量发出商品,2014到2016年,锂电池材料业务中的分期收款发出商品为3150.40万、6351.02万、5459.16万。


新宙邦存在发出商品,2014到2016年,发出商品为2371.98万、3681.96万、6317.55万。


同行业的当升科技、天赐材料无发出商品。


你看,虽然目前杉杉股份在电池材料领域的规模属于业内第一,已经做到正极世界第一,负极国内第一,电解液国内前五,但其实,仍然需要继续深耕,提升话语权。


从电池材料公司的角度来看,提升话语权的路径无非三种:


1)向下游布局,或加深客户绑定;
2)向上游布局;
3)产业链相关领域布局,寻找新爆点。


这三条路,我们挨个来看。


05

上游VS下游VS新赛道


杉杉股份电池材料业务能做大,很大程度上源于和与下游ATL、宁德时代这类大客户的绑定。


由于这类客户未来的产能扩张几乎无悬念,那么作为供应商,只要杉杉的产能跟得上,未来业绩规模的扩大也能看得见,但是,这还不够。


锂电池材料的最终销售客户为苹果、上汽、北汽新能源等公司,这些公司话语权较强,它们会向上游挤压零部件生产商如CATL、ATL等的利润。


作为零部件生产商,化解压力的方法有两种:


1)与下游整车厂合资;
2)向上游核心材料、资源布局。


此前我们有过详细分析,行业前三的宁德时代(CATL)、松下、比亚迪,选择的是前者,绑定下游整车厂,而如今被远远落下的国轩高科、坚瑞沃能则是选择后者,布局上游电池材料。


作为电池材料企业,下游选择绑定宁德时代,是比较好的选择。并且,从2015年开始,杉杉开始沿着产业链下游延伸,从动力电池PACK、储能,到新能源车运营。


绑定下游还不够,同时,为了扩大利润,还必须继续增加布局:向上游核心资源拓展。


锂电池市场很大,竞争也很激烈。电池材料企业要想实现价值最大化,必须在产业链上有所布局。比如,正极材料的上游是碳酸锂,电解液的上游是六氟磷酸锂,杉杉在碳酸锂、六氟磷酸锂方面都有布局,因此可以控制原材料风险。


2017年7月13日,杉杉股份花费18亿,参与洛阳钼业定增,以3.82元/股的价格获取4.7亿股洛阳钼业股份,占其总股权比例的2.18%。


洛阳钼业,是我国最大的钴资源供应商,杉杉股份参与的这笔定增,正是洛阳钼业用于偿还此前收购铜钴矿的借款,由于钴价的飞涨,当前洛阳钼业的股价已经超过定增价格一倍。


这笔定增,可以看做杉杉向上游布局的一部分。


06


新能源汽车产业链上
还有哪些可能的布局点?


看完这个,我们再来看另外一条路径:在产业链上寻找新爆点。


根据中汽协数据统计,2017年我国新能源汽车实现生产79.4万辆,同比增长53.8%;实现销售77.7万辆,同比增长53.3%。



整个新能源汽车产业的增长,在未来5年甚至更久的时间中,都较为确定(尽管存在补贴额度等扰动因素)。赛道的选择,很重要。未来,只要能一直在这个产业链里玩耍,总有一天能找到新的风口,赚到钱。


杉杉在新能源汽车产业链的相关领域,主要布局了5个赛道,分为两大板块。


第一个板块,包括LIC模组、充电桩、电池PACK、共享汽车业务,2017年收入5.45亿,毛利率为7.17%,营收同比增长476.64%,分别来看这极快业务。


锂电池电容(LIC)模组——这是一种新型储能装置,相比普通电池,快速充放电、使用寿命长、充电时间短、耐受高低温差,在交通、国防、能源等领域有广阔的应用前景。


储能领域,是重点布局领域。这个赛道,是一个比电动汽车更广阔的市场,但这个市场还存在一个问题:经济性尚未达到拐点。如果能将电动汽车市场与储能市场相结合,则两边就都能超越拐点。如何将这两个市场结合起来,将是接下来在产品研发、政策方面很值得研究的课题。


这个项目,由上海展枭进行,杉杉股份持股98.8%,拥有全国首条半自动LIC模组生产线,年产能约19万只。


锂电PACK(合电池)——据前瞻数据库,汽车锂离子电池Pack 市场规模有望从2011 年25 亿美元增至2020 年140 亿美元,复合增速22%。


由控股子公司宁波利维能进行,杉杉股份持股98.42%,技术路线包括圆柱形和方形电池两种,客户为福汽新龙马、江铃集团,2017年销售约1500套。


充电桩——


2017年在全国33个城市运营,建立城市快速充电站。


共享汽车——


“驾呗”平台,在广州、深圳、上海、长沙等七个城市,单车日均出租率为25%,在华南广州市场排名第一,2017年进入Pre-A轮融资。


第二个板块,主要为分布式光伏电站和储能业务,2017年收入8.49亿,毛利率为15.89%,营收同比增长38.73%。


分布式光伏——


由子公司尤利卡进行,杉杉股份持股90.04%,总计开发150MW,累计开发109.48MW,主要分布于浙江省,2017年营收9.71亿,净利润5710.28万。


注意,在这5个领域都属于相对新兴的赛道,具备增长前景,但目前都还没有出现超级巨头和垄断格局。对于杉杉股份来说,未来的增长点,很可能就藏在这5个不起眼的业务中。其中,需要重点关注的,是分布式光伏业务,其在这块业务上营收体量较大,接近10亿。


关于这块业务,必须多说几句——分布式光伏,是我国新能源结构调整中的重点,其占用土地资源少,输电成本低,还能衍生出光伏扶贫、农光互补等应用模式,目前行业增速极快。


据国家统计局数据,2017年太阳能发电量同比增长57.1%,光伏发电量占全部发电量的比重由2016年的1.1%提高到1.8%。光伏发电中的分布式光伏,正是2017年主要的增长点,2017年新增分布式光伏装机1944万千瓦,装机量同比去年增长3.7倍。


目前,我国光伏发电装机结构中,分布式光伏装机量占比约为15%,远低于国际上30%-40%的水平,因此未来几年内,分布式光伏行业的增长都可以预期。


本案,杉杉股份的分布式光伏业务,还拥有一项国内唯一的技术——将IC工业废片加工成太阳能电池硅片。注意,废硅片成本比太阳能级单晶硅片低约25-30%,因此具有一定的成本优势。


综上所有信息,本研究报告的研究逻辑如下:


1)新能源汽车行业长期增长确定性高,之前我们研究过整车、内饰、锂矿、钴矿、动力电池等领域,今天研究的是电池材料领域。在这个赛道,比的就是产能和规模,谁的产能高、规模大,就能获得更多的成本优势。目前在电池材料领域,产能规模最大的,就是本案的杉杉股份。


2)电池材料这个赛道,下游面对的是下游电池厂和终端应用厂商,这些领域的玩家话语权都比较强势,所以,电池材料领域的公司,必须和下游绑定、向上游布局,并且谋求产业链上新兴赛道的布局突破。


3)目前,杉杉股份向上游布局,参与中国最大的钴资源供应商洛阳钼业定增,获取其2.18%股权(从投资角度已浮盈一倍);同时,也在尝试开辟新赛道——锂电池电容模组、锂电PACK、共享汽车、充电桩以及分布式光伏等。其未来营收的驱动力,很可能出现在这些赛道上,需要密切关注这几个领域的市场格局。


4)按照惯例提示一下估值情况,杉杉股份当前动态市盈率为22倍,所属板块金属非金属新材料的平均市盈率为35.58,行业市值最高的为华友钴业,动态市盈率为40.07。同赛道几家公司来看,当升科技动态PE为46倍,天赐材料40倍,新宙邦37倍。


本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。


最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,仅做学术交流,均不构成任何建议,韭菜们,市场有风险,风险需注意。千万不要一把梭。


此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。


(文章转自公众号:并购优塾)